来源：郁言债市
摘 要
10月中旬，债市依旧处于主线不明状态，定价逻辑高频轮动。跨月与税期前夕，资金利率尚且稳定，行情变数较大的背景下，利率债曲线各点位普遍上行调整，类利率品种同样受到波及；票息资产成为债市避风港，中长久期普信债逆势迎来修复行情。
►市场风险偏好或仍是债市的压力来源
一方面，“十五五”规划建议落地，股市解读较为积极，24日科技板块大涨，上证指数刷新历史新高，债市被动受到风偏的利空影响。
另一方面，10月末也是中美关系走向的决定性时点。截至26日，美方释出的信号为“马来西亚谈判正朝着元首间能够举行富有成效会晤的方向发展”。未来一周，中美关系层面的进展可能会比较积极，也有利于市场风险偏好提升。
►基金赎回费率新规仍是债市热门话题
当前债市对于监管态度软化的预期整体较强，猜想在此前的“赎回费用豁免最小持有期由6个月缩短至3个月”基础上，再增“零售债基及场外指数享受赎回费政策豁免”条款。原10年国债活跃券在9月中旬市场定价政策变革带来的潜在调整时，两度上行至1.82%，当前其收益率为1.78%，利率定价也一定程度上反映了市场情绪的好转。
如果最终正式稿内容与市场的乐观预期存在偏差，监管对于基金赎回费的态度相对严厉，债市可能还会面临潜在挑战。
►针对“宽货币”的交易预期，正在打开
在政府债供给压力缓解的背景下，10月央行依旧保持中长期资金的呵护，买断式回购超额续作4000亿元，MLF净投放2000亿元，连续三个月中长期资金净投放规模维持在6000亿元水平。央行偏呵护的状态，也让市场开始发酵年内二度降准降息的预期。
此外，市场对于“央行重启买债”依旧抱有期待，除了常规呵护资金、稳定债市以外，还包含了存量持仓到期续买的需求。虽然最终央行是否降准降息，及开启买债，还需视具体情况而定，但这些预期的存在，为债市创造了可交易的主题。
►交易行情启动，逆向波段机会提升
综合来看，随着债市利空在7-10月集中落地，多数利率债基已将其组合水平压降至相对安全的位置。随着债基久期风险的释放，利率债继续大幅上行的风险减小，同时由于央行买债和双降预期的存在，多头情绪开始酝酿。不过在央行重启买债之前，债市可能很难进入稳定的下行趋势，依然处于震荡区间，10年国债活跃券（含税）继续在1.8%-1.9%之间震荡，可以考虑逆向利率波段操作。
虽然当前国债30年-10年的理财偏高，不过提供的保护属性可能并不算充足，如果10年国债出现调整，30年国债或依旧维持高波状态。高利差更多代表了一个弹性空间，如果利多兑现后债市收益率重启下行，30年品种或可提供更丰厚的回报。在利率下行趋势尚未开启的背景下，7-10年国债可能是更稳定的交易品种。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
债市分歧依旧，利率曲折上行
10月20-24日，债市依旧处于主线不明状态，定价逻辑高频轮动，利率运行轨迹曲折向上。长端方面，10年国债活跃券上行2.4bp至1.85%（+2.4bp），30年国债活跃券上行1.3bp至2.21%；短端方面，1年国债活跃券持稳于1.47%，3年国债活跃券上行1.3bp至1.52%。
本周主要影响事件及因素：
17日晚间，美国总统在福克斯采访中表示，将与中方领导人会面，且对与中国之间相互的高关税不会长期持续；18日上午，何副总理与美国财长贝森特、贸易代表格里尔进行视频通话，就经贸问题再度展开交流；一周之内，美方就关税问题的态度急剧反转。
20日，三季度GDP数据出炉，单季同比增幅为4.8%，基本符合市场预期，前三季度不变价GDP累计同比增5.2%，意味着四季度增长4.5-4.6%，即可完成全年5%目标。
21日，四中全会公文将于“霜降日”发布，债市意外重启双降预期，交易盘大额增配久期品种。
22日，债市转向交易债基赎回费率新规，部分投资者倾向于定价，债基豁免赎回费用的最短持有期限，将由征求意见稿的6个月缩短至3个月，午后债市做多情绪被再度激活。
23日尾盘四中全会公文出炉，从“十五五”规划建议内容来看，整体符合此前市场预期，科技是关键内容，债市暂未对中长期规划方针过早定价。
24日，股市对“十五五”规划建议的解读更为积极，科技类指数大涨，带动权益市场情绪高涨，上证指数再创新高，债市行情则受到压制。
跨月与税期前夕，资金利率尚且稳定，行情变数较大的背景下，利率债曲线各点位普遍上行调整，类利率品种同样受到波及；票息资产成为债市避风港，中长久期普信债逆势迎来修复行情。
同业存单方面，由于10月工作日数量偏少，但存单发行任务不算轻，尽管10月以来隔夜资金利率维持在1.4%之下，但存单一级市场并未出现降价发行趋势，这也推动二级收益率维持在相对高位，3个月、6个月、1年期收益率持稳于1.59%、1.64%、1.68%。
国债方面，各期限收益率普遍存在不同程度的调整，中端品种收益率上行幅度更为显著，1年、5年、7年期收益率上行幅度在3-4bp左右，10年、30年国债收益率仅上行2bp、1bp至1.85%、2.21%。国开债表现与国债略微分化，1年与7年期收益率分别上行2bp、3bp，其余期限收益率变化整体不大。
信用债方面，中长久期普信债成为领跑品种，隐含AA+城投债收益率曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行1bp、4bp、5bp；类利率品种则跟随利率行情调整，AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行2bp、3bp、1bp。
下周（10月27-31日）债市关注点：
大税期与跨月双重压力下，央行投放力度，及资金面的稳定性
中美第五轮高层贸易谈判及结果（10月27日）
中美元首双边会晤结果（10月30日）
10月PMI数据出炉（10月31日）
10月美联储议息会议结果（10月30日）
02
风浪未平
回顾10月以来的债市表现，月初美方在关税问题上的意外“强硬”，使得国内市场的风险偏好边际走弱，新一轮的中美博弈格局似乎让债市看见了做多的曙光。然而从结果来看，“充满变数”依旧是10月市场的主旋律，随着利率定价逻辑日频切换，债市始终未能成功跳脱震荡格局。展望接下来10月末与11月初的债市行情，部分悬而未决的变量或陆续落地，但在债市定价脉络完全清晰以前，多空双方的对弈可能依旧焦灼。
首先在风险偏好维度，债市可能依然受到压制。一方面，“十五五”规划建议落地，整体符合此前市场预期，科技是关键内容。从债市自身反应来看，在没有权益因素干预的背景下，23日尾盘债市收益率几乎没有波动，这也意味着债市投资者并不倾向于对中长期规划方针过早定价。然而，次日股市的解读却较为积极，科技板块大涨，上证指数刷新历史新高，在股债尚未脱敏的情况下，债市被动受到风偏的利空影响。
另一方面，10月末也是中美关系走向的决定性时点。10月24-27日，中美高层在马来西亚举行第五轮经贸磋商，中美元首也将于30日在韩国进行双边会晤。截至26日，美方释出的信号为“马来西亚谈判正朝着元首间能够举行富有成效会晤的方向发展”。未来一周，中美关系层面的进展可能会比较积极，也有利于市场风险偏好提升。
其次在政策维度，公募基金赎回费率正式稿最终如何落地，讨论热度依旧不减。据最新交易内容，债市对于监管态度软化的预期整体较强，猜想在此前的“赎回费用豁免最小持有期由6个月缩短至3个月”基础上，再增“零售债基及场外指数享受赎回费政策豁免”条款。从利率定价视角来看，以10年国债活跃券（250011）为例，在9月中旬市场定价政策变革带来的潜在调整时，250011两度上行至1.82%，当前其收益率为1.78%，市场定价也一定程度上反映了市场情绪的好转。
此外，针对这一问题，我们还可以关注一个客观数据。近期银登中心公布了三季度理财季报，从资产配置的比例变化来看，9月末相比6月末，理财对公募基金的持仓占比仅由4.2%降至3.9%，对应的持仓规模由1.38万亿元降至1.34万亿元，经历了9月的监管预期发酵，在实操上理财可能压降了部分公募委外额度，但幅度并不算显著。如果最终正式稿内容与市场的乐观预期存在偏差，监管对于基金赎回费的态度相对严厉，债市可能还会面临潜在挑战。
再者市场对四季度央行进一步“宽货币”的预期打开。从央行10月的公开市场操作来看，在政府债供给压力缓解的背景下，央行依旧保持中长期资金的呵护，买断式回购超额续作4000亿元，MLF净投放2000亿元，连续三个月中长期资金净投放规模维持在6000亿元水平。央行偏呵护的状态，也让市场开始发酵年内二度降准降息的预期。
此外，市场对于“央行重启买债”依旧抱有期待，除了常规呵护资金、稳定债市以外，还包含了存量持仓到期续买的需求。考虑到此前央行启动买债时段为2024年8-12月，品种多以短债为主，随着2025年步入尾声，此前的持仓可能会陆续到期。截至2025年9月末，央行资产中的中央政府债权规模为2.22万亿元，较2024年12月末的2.88万亿元明显下降。虽然最终央行是否降准降息，及开启买债，还需视具体情况而定，但这些预期的存在，为债市创造了可交易的主题。
综合来看，随着债市利空在7-10月集中落地，稳定（滚动40日窗口）、灵敏（滚动15日窗口）两个模型口径下的利率债基久期中枢分别为3.46年、2.91年，较过去一周开始回升（+0.07年、+0.46年）。不过从绝对数值来看，二者分别位于2025年以来7.7%、3.0%的较低分位数，这也意味着多数债基已将其组合水平压降至相对安全的位置。不过，值得留意的是，在利率债基防御的同时，两个口径下的信用债基的久期中位数仍为2.53、2.27年，处于2025年以来78.2%、64.0%的较高分位数，如果后续债市出现调整，信用债的不稳定性相对更强。
随着债基久期风险的释放，利率债继续大幅上行的风险减小，同时由于央行买债和双降预期的存在，多头情绪开始酝酿。不过在央行重启买债之前，债市可能很难进入稳定的下行趋势，依然处于震荡区间，10年国债活跃券（含税）继续在1.8%-1.9%之间震荡，可以考虑逆向利率波段操作。
如果进行逆向交易，什么品种更好？国债30年-10年的高利差是否是性价比机会？我们在《详解超长债的机构定价逻辑》中曾分析到，近年来国债30年-10年持续压缩，背后主要存在两个重要推力，一是保险在大类资产中对于债券的持仓占比持续提升，二是以基金为代表的交易盘大额净买入超长国债。
但这两股推力在2025年三季度可能均被打破，如7月以来基金类机构累计净卖出519亿元10年以上国债，而随着股市行情持续走强，三季度保险对于债券的投资占比可能难再显著提升，这使得国债30年-10年利差由年初2-3月15-20bp水平，反弹至当前35-40bp区间，重新回到2023年初长端利率加速下行之前的水平，也很难说超调。
因此，当前国债30年-10年的高利差提供的保护属性可能并不算充足，如果10年国债出现调整，30年国债或依旧维持高波状态。高利差更多代表了一个弹性空间，如果利多兑现后债市收益率重启下行，30年品种或可提供更丰厚的回报。在利率下行趋势尚未开启的背景下，7-10年国债可能是更稳定的交易品种。
03
理财规模维持正增
3.1 周度规模：环比升189亿元注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。
据银登中心披露，9月末理财规模环比降7700亿元至 32.13万亿元。同比来看，回撤幅度高于2020-24年同期平均值6900亿元。规模的“超季节性”下降，一方面是受季末理财资金回表，以及国庆假期前居民现金需求增加等常规因素影响，另一方面，可能也与负债端的赎回情绪有关。8月中下旬以来，理财净值连续回撤，负债端情绪或偏负向。同时，持续火热的权益市场也对理财资金形成分流，加剧了赎回情绪。
10月以来，资金逐步流回理财，第二周（13-17日）存续规模环比升2032亿元至32.48万亿元（初值为+226亿元）。同比来看，2021-24年10月第二周，升幅在3000-6000亿元水平。本周（20-24日）理财规模维持正增，不过增量边际放缓，仅较前一周环比升189亿元至30.50万亿元。
往后看，下周将迎月末周（21-31日），回表压力再现，规模或小幅回落，过去四年10月月末周平均降幅约800亿元。
3.2 理财风险：净值企稳回升，负收益率持续下降
理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。
纯债类理财产品净值企稳回升，区间负收益率下降。10月20-24日，纯债类产品净值持续上涨，短债类产品单周收益率为0.05%，中长债类为0.06%。在此背景下，区间负收益率下降，滚动近1周理财产品负收益率较上周降3.58pct至3.32%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率持续下降，较上周降1.33pct至1.73%。
伴随理财产品净值回升，理财破净水平连续下降。全部产品破净率较上周降0.54pct至0.4%。拆分各机构观察，国有行、股份行以及城农商行较前一周分别下降0.66pct、0.54pct和0.40pct，分别至0.6%、0.3%以及0.3%。
与此同时，产品业绩未达标占比也在走低。全部理财业绩不达标率较上周下降1.9pct至22.0%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较上周下降分别1.6pct、2.3pct和1.2pct，分别至23.8%、21.9%以及17.1%。
04
杠杆率：银行间、交易所均下降
10月20-24日，税期未至，且公开市场到期与政府债缴款等资金占用也不高，流动性基本处于利空因素真空期，资金利率持续平稳，R001均值较前一周小幅上升1bp至1.37%；R007依然围绕1.47%的中枢窄幅震荡，周均值与前一周持平。随着税期和跨月临近，银行间质押式成交规模小幅回落，平均成交量由前一周的8.04万亿元降至7.83万亿元。
平均隔夜占比也有所下降，由前一周的89.65%降至89.55%。逐日来看，R001成交量占比“一波三折”，周三成为达到周中高点90.79%，随后回落至周五的88.89%。
银行体系杠杆率水平下降。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.57%降至107.40%，日度来看，杠杆率从周一的107.49%连续降至周五的107.23%。
交易所杠杆率水平下降，平均杠杆水平由前一周的122.54%降至122.41%。周内来看，交易所杠杆率上下波动，先是由周一的122.54%上升至周二的122.62%，随后回落至周四的122.16%，周五再度回升至122.48%。
非银机构杠杆率水平下降，平均杠杆水平由前一周的113.03%降至112.55%。全周呈现震荡下行态势，周内在112.24%至112.83%之间波动。
05
中长债基久期连续压缩
10月20-24日，债市分歧依旧，利率震荡上行，中长债久期持续压缩。根据灵敏模型（滚动15日窗口）的测算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的2.85年压缩至2.84年，信用型中长债基久期周度平均值也由前一周的2.17年压缩至2.04年。周内来看，利率债基和信用债基久期都表现为先升后降，利率债基久期由周一的2.68年升至周四的2.94年后降至2.91年，信用债基久期则由周一的2.09年升至周三的2.12年后降至1.83年。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
短债及中短债基金久期分化。其中，中短债基金久期中枢的周均值由前一周的1.37年拉伸至1.40年，短债基金久期中枢由前一周的0.83年压缩至0.80年。日度来看，中短债基金久期在周二拉长至1.42年后，小幅降至周五的1.39年，短债基金久期则由0.83年逐日压缩至0.78年。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
06
政府债供给节奏放缓
政府债供给节奏放缓。10月27-31日，政府债计划发行量为2707亿元，较上周的9363亿元大幅降低。其中，国债无计划发行（周环比-6891亿元），地方债计划发行2707亿元（周环比+235亿元）。
按缴款日计算，政府债净缴款1337亿元，较前一周的2142亿元有所回落，主要由于下周国债无发行计划，其净缴款规模也由前一周的775亿元降至-539亿元。地方债净缴款规模则有所提升，环比增509亿元至1877亿元。
地方债方面
本周（10月27-31日），辽宁、河南、广东三省披露用于置换存量债务地方债发行计划，合计246亿元，仅辽宁省发行1只7年期债券，其余期限均在10年期及以上。截至10月29日，5000亿结转限额发行规模合计460亿元，发行进度9.2%。
下周（10月27-31日）计划发行地方债2707亿元，净发行1697亿元，其中新增一般债170亿元、新增专项债1549亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债742亿元、特殊再融资债246亿元。
1月1日-10月31日，地方债累计净发行64554亿元，同比多18904亿元。其中，新增地方债累计发行占5.2万亿额度的90%，剩余额度5454亿元。
其中，新增一般债累计发行占8000亿额度的86%，剩余额度1100亿元；新增专项债累计发行占4.4万亿额度的90%，剩余额度4354亿元。
国债方面
下周（10月27-31日），无国债发行计划，净发行-3011亿元。
1月1日-10月31日，国债累计净发行占6.66万亿额度的84%，剩余额度10361亿元。
政金债方面
下周（10月27日），政金债计划发行340亿元，净发行-648亿元。
1月1日-10月27日，政金债累计净发行18110亿元，同比多5422亿元。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
]article_adlist-->文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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分析师执业编号：S1120524030003
分析师：谢瑞鸿
分析师执业编号：S1120525020005
联系人：刘谊
证券研究报告：《债市跟踪：风浪未平》
报告发布日期：2025年10月26日
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